Küresel Kıskaçta Reel Sektör; Likidite Daralması

Geçtiğimiz hafta ABD’de açıklanan Tarım Dışı İstihdam (TDİ) verisinin  beklentilerin yaklaşık iki katı üzerinde 172 bin  gerçekleşmesi, küresel piyasalarda faiz indirimlerine ilişkin beklentilerin yeniden gözden geçirilmesine hatta, FED’in piyasalarda yeni bir faiz artırımı beklentisini, özellikle Aralık ayı için, kuvvetle tetikledi.

Bu beklentiyle birlikte, geçtiğimiz hafta küresel piyasalarda sert satışlar gördük; teknoloji endeksi Nasdaq tarihi düşüşlerinden birini yaşadı. Dolar Endeksi’nde (DXY) yükseliş ve küresel finansal koşullarda sıkılaşma eğilimi dikkat çekti. Likiditenin maliyetinin yükseldiği bu ortamda, başta değerli metaller olmak üzere birçok varlık sınıfında satış baskısının arttığı görüldü. Nitekim ons altın kritik bir teknik seviye olan 200 günlük hareketli ortalamasının altına geriledi. 

Küresel enflasyonu besleyen en önemli unsurlardan biri ise jeopolitik riskler olmaya devam ediyor. Hürmüz Boğazı’nın hala kapalı olması, tarafların müzakere masasına oturmaması ve enerji arzına yönelik endişeler, petrol fiyatlarının yüksek seviyelerde kalmasına neden olurken küresel enflasyonla mücadeleyi de zorlaştırıyor. Enerji maliyetlerindeki yükseliş yalnızca üretim maliyetlerini değil, merkez bankalarının politika alanını da daraltıyor. Bu nedenle piyasalar artık sadece ekonomik verileri değil, jeopolitik başlıkları da para politikası kadar dikkatle takip ediyor. Bu tablonun arkasındaki siyasi mimarlardan biri olan Trump, her ne kadar faizlerin düşürülmesi gerektiğini savunsa da, tırmandırdığı gerilim ve enerji fiyatlarındaki artış kendi teziyle çelişiyor. Kasım ayındaki ara seçimler yaklaşırken köşeye sıkışan Trump yönetimi için Hürmüz Boğazı’nın açılması ve petrol fiyatlarında gevşeme sağlanması hayati bir önem taşıyor; aksi takdirde küresel stagflasyonun faturası sandığa yansıyabilir. 

Madalyonun diğer yüzünde ise Avrupa ekonomisi bulunuyor. Bu hafta gerçekleştirilecek Avrupa Merkez Bankası (ECB) toplantısı, özellikle büyüme ve enflasyon arasındaki hassas denge açısından önem taşıyor. Enerji maliyetlerinin yüksek seyretmesi ve enflasyondaki katılık sebebiyle ECB’nin masasında olan kuvvetli bir faiz artırımı ihtimali, Türkiye ekonomisi için doğrudan bir risk unsuru. Son çeyrek büyüme verilerinde net bir şekilde gözlendiği üzere, ihracat kanadındaki daralma zaten devam ediyor. En büyük ticaret ortağımız olan Avro Bölgesi’nde yaşanacak olası bir faiz artırımı, bölge ekonomisini durgunluğa sürükleyebilir ve Türk sanayicisinin dış talep şartlarını daha da zorlaşmasına sebep olabilir.

İçeride ise yüksek faiz ortamının reel sektör üzerindeki etkileri daha görünür hale geliyor. Özellikle nakit akışı yönetimi zayıf olan şirketlerin finansmana erişimde yaşadığı zorluklar, piyasalarda yeni risk alanları oluşturuyor. Geçtiğimiz hafta halka açık sanayi şirketlerimizden Türk İlaç örneğinde görüldüğü üzere, faaliyet performansı tek başına şirket sağlığını açıklamaya yetmeyebiliyor. Şirket, görece iyi bir bilanço açıklamış olmasına rağmen, nakit akışındaki tıkanıklık ve tahvil faizini ödeyememesi sebebiyle konkordato ilan etti ve Yakın İzleme Pazarı’na alındı. Bilanço kalemlerinin ötesinde nakit akışının sürdürülebilirliği artık yatırımcıların daha yakından takip etmesi gereken bir gösterge haline gelmeli.

Bu durum hisse senedi yatırımcısı için büyük bir şok yaratırken, Para Piyasası Fonları (PPF) tarafında da sistematik bir etki doğurdu. Mevzuat gereği portföylerine tahvil alma zorunluluğu bulunan PPF’ler, bu tahvilin temerrüde düşmesiyle birlikte negatif getiri yazdı. Bu durum, para piyasası fonlarının doğası gereği nadiren görülen yapısal bir anomali olarak kayıtlara geçti. Uzun yıllardır yatırımcıların en düşük riskli araçlardan biri olarak gördüğü para piyasası fonlarının bazı tahvillerde yaşanan sorunlar nedeniyle negatif getiri yazması, finansal sistemde likidite yönetiminin ne kadar kritik hale geldiğini gösterdi. Bu durum yalnızca fon yatırımcıları için değil, piyasa katılımcılarının tamamı için önemli bir hatırlatma niteliği taşıyor: Yüksek faiz dönemlerinde risk ortadan kalkmıyor, yalnızca şekil değiştiriyor.

Uluslararası Kurumların Türkiye Perspektifi ve Tahvil Notları

Bu yerel finansal stres, uluslararası kurumsal yatırımcıların da radarına girmiş durumda. Geçtiğimiz hafta Borsa İstanbul’da Bank of America (BofA) kanadından gelen üç günlük yoğun satış baskısına, JP Morgan’ın Türk şirket tahvillerinde "risk azaltma" stratejisine geçmesi eşlik etti. Banka; aralarında Aydem Yenilenebilir Enerji, Gediz Elektrik, Limak Yenilenebilir Enerji, Zorlu Enerji, Çimko Çimento, Akbank, Garanti BBVA ve Yapı Kredi’nin bulunduğu birçok Türk şirket tahvilinin notunu "nötr" seviyesine çekti. Benzer şekilde Türkiye Varlık Fonu’nun getiri eğrisi ve Türkiye'nin toplam makroekonomik görünüm ağırlığı da "nötr"e düşürüldü.

JP Morgan analistlerinin bu karara gerekçe olarak enerji fiyatlarındaki yükselişi, makroekonomik riskleri ve siyasi belirsizlikleri gösterdi. Raporda, yıl sonundan önce bir "erken seçim" olasılığının dışlanmadığı vurgulanırken; olası bir seçim senaryosunda devreye girecek teşvik paketlerinin ve hanehalkının "ihtiyati dolarizasyon" eğiliminin ciddi bir risk unsuru olduğu belirtildi. Merkez Bankası rezervleri her ne kadar sağlıklı bir görünüm sunsa da, sınırsız olmadığı; kötüleşen cari denge ve yeniden alevlenebilecek dolarizasyon riski karşısında dikkatle izlenmesi gerektiği not edildi.

Her ne kadar Türkiye ekonomisinde dengelenme sürecine ilişkin olumlu başlıklar bulunsa da, küresel sermaye akımlarının daha seçici hale geldiği bir döneme giriyoruz.

Bu çerçevede gözler bu hafta gerçekleştirilecek Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Para Politikası Kurulu toplantısına çevrilmiş durumda. Piyasa beklentisi politika faizinde bir değişiklik yapılmayacağı yönünde şekilleniyor. Son dönemde yükselen enerji maliyetleri ve küresel belirsizlikler dikkate alındığında, faiz indirim sürecine ilişkin beklentilerin ötelenmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Bu nedenle para politikasında sıkı duruşun bir süre daha korunması olası görünüyor. Zaten savaş haberleri sonrası yükselen enerji maliyetleri sebebiyle fiili faizler yeniden %40 bandına çekilmişti. Mayıs ayı enflasyonu baz etkisiyle düşük gelse bile, yılın ilk aylarında biriken yüksek enflasyon verileri göz önüne alındığında, bir süre daha faiz indirimi rasyonel olarak mümkün görünmüyor.

Ancak sermaye piyasaları yalnızca risklerle değil, yeni hikâyelerle de yön buluyor. Bu noktada 12 Haziran’da gerçekleştirilmesi beklenen SpaceX halka arzı küresel piyasalar açısından özel bir önem taşıyor. Talep şimdiden hedeflenen nakdin iki katına ulaştı. Finans tarihinin en büyük halka arzlarından biri olmaya aday olan bu işlem, yalnızca bir şirketin halka açılması olarak görülmemeli.Küresel likiditenin daraldığı bir dönemde yatırımcıların ne ölçüde risk alabileceğini ve büyük ölçekli büyüme hikâyelerine ne kadar kaynak ayırmaya hazır olduğunu test edecek önemli bir gösterge niteliği taşıyor. Bir başka ifadeyle SpaceX halka arzı, yalnızca uzay ekonomisinin değil, küresel risk iştahının da sınavı olacak.

Haziran ayı bize bir kez daha gösteriyor ki finansal piyasalarda asıl mesele artık yalnızca büyümeyi yakalamak değil, likiditeyi yönetebilmek. Küresel ekonominin yeni denkleminde sermaye maliyetinin yükseldiği, risk iştahının azaldığı ve nakdin yeniden değer kazandığı bir döneme giriyoruz. Bu nedenle önümüzdeki aylarda hem şirketlerin hem de yatırımcıların başarısını belirleyecek temel unsur, getiri arayışından çok risk yönetimi ve finansal dayanıklılık olacak.